Krótka historia międzynarodowych systemów walutowych i ich katastrof. Opis wniosków, które z tych katastrof wyciągnięto i które doprowadziły do powstania euro.

Czytaj też

• Po co wchodzić do strefy euro
• Dlaczego Balcerowicz musi odejść

Kilka wieków temu rolę pieniędzy pełniły najczęściej monety ze złota i srebra. Wartość tych monet i przekonanie, że ta wartość jest trwała, wynikały z naturalnej gry podaży i popytu. Podaż tych kruszców była niska z natury rzeczy: nikt nie był w stanie wydobyć ich w dużych ilościach. Popyt zaś był wysoki właśnie dlatego, że złoto i srebro były używane do płacenia i do oszczędzania – a więc spore ich ilości potrzebne były do obrotu gospodarczego.

Dziś zamiast złota i srebra używamy głównie pieniędzy tworzonych przez bank centralny. Większość banków centralnych nie zobowiązuje się do wymiany swoich pieniędzy na złoto, srebro czy cokolwiek innego. Wartość dzisiejszych pieniędzy nie jest więc pochodną wartości czegoś innego. Wynika ona, w ogólnym zarysie, z takiego samego mechanizmu, jak wartość drogocennych metali: podaż pieniądza jest ograniczona, a popyt, związany z potrzebami obrotu gospodarczego, utrzymuje się, a nawet ciągle rośnie.

Ale zasady rządzące podażą i popytem pieniędzy są dość szczególne. Podaż nie ma żadnych naturalnych ograniczeń – ograniczenia są jedynie skutkiem decyzji banku centralnego. Popyt zmniejszony jest przez fakt, że pieniądz się nie zużywa: te same pieniądze można wykorzystywać do dowolnie wielu kolejnych transakcji.

Głównym tematem tego artykułu są zasady, zgodnie z którymi banki centralne regulują dziś podaż pieniądza, a tym samym wpływają na wartość pieniędzy, czyli na inflację i kursy dewizowe. Opisujemy euro: w jakim celu i na jakich zasadach stworzono tę walutę. Piszemy o skutkach, jakie przyjęcie euro będzie miało dla polskiej gospodarki.

Ale zaczynamy od krótkiego opisu systemów walutowych, które funkcjonowały przed powstaniem euro, czyli przed latami 90. XX wieku. Wnioski, jakie ekonomiści wyciągnęli z obserwacji tych systemów, są podstawą nowoczesnych zasad działania banków centralnych i doprowadziły do powstania euro.

Czym płaciliśmy w Europie przed powstaniem euro

Idea, że wartość pieniądza wynika z gry jego podaży i popytu, a więc nie musi mieć związku z wartością złota i niekoniecznie jest stała, jest dziś podstawą działania większości banków centralnych. Na tej idei opiera się dziś emisja złotych polskich, euro, dolarów amerykańskich i większości innych walut.

Ale w XIX wieku i przez znaczną część XX wieku dominowało inne podejście: wartość pieniądza była sztywno ustalana w stosunku do złota (lub do jakiejś innej waluty, której wartość z kolei była sztywno ustalona w stosunku do złota). Bank centralny zobowiązywał się do utrzymywania tej wartości, np. przez sprzedaż lub zakup złota lub obcych walut po z góry ustalonych cenach. Przy takim systemie pieniądz był albo ekwiwalentem złota, albo ekwiwalentem innej waluty, która z kolei była ekwiwalentem złota.

Dominujący sposób myślenia o walutach zmienił się dopiero po kilku wielkich porażkach systemów walutowych opartych na złocie lub na z góry ustalonych kursach walutowych.

System z Bretton Woods

Największy w historii międzynarodowy system walutowy został utworzony w Bretton Woods w lipcu 1944. System ten opierał się na sztywnym powiązaniu między sobą wartości złota, dolara amerykańskiego i kilkudziesięciu innych walut. Obejmował Stany Zjednoczone, Japonię, Australię i Europę z wyjątkiem krajów zdominowanych przez Związek Radziecki.

System z Bretton Woods stworzono przede wszystkim po to, aby nie powtórzyły się szkodliwe zjawiska walutowe, jakie miały miejsce po pierwszej wojnie światowej. Chodzi tu o hiperinflację, która szalała m. in. na Wegrzech, w Niemczech i w Polsce w latach dwudziestych XX wieku oraz o szkodliwe dewaluacje, jakich różne państwa dokonywały w latach trzydziestych.

Dewaluacja, to skokowe obniżenie wartości jakiejś waluty w stosunku do złota lub do innych walut. Państwa dewaluowały swoje waluty po to, by na krótką metę poprawić konkurencyjność gospodarki: dewaluacja powoduje, że ceny produktów pochodzących z danego kraju, liczone w walutach obcych, skokowo spadają, co powoduje wzrost eksportu. Jednak na dłuższą metę dewaluacje z lat trzydziestych dezorganizowały handel międzynarodowy i w sumie osłabiały europejską i amerykańską gospodarkę.

System z Bretton Woods opierał się na zasadzie, że dolar amerykański stanowi ekwiwalent złota (the dollar is as good as gold): kurs ustalono na 35 dolarów za uncję złota i nie przewidziano żadnej możliwości jego zmiany. Stany Zjednoczone zobowiązały się wobec państw należących do systemu, że będą bez ograniczeń wymieniać dolary na złoto. W roku 1944 Stany Zjednoczone dysponowały wielkimi rezerwami złota. Dzięki temu obietnica wymiany dolarów na złoto była realistyczna, a dolar budził zaufanie.

Oficjalne kursy pozostałych walut należących do systemu były ustalane przez państwa członkowskie. Banki centralne miały obowiązek interweniować na rynku w taki sposób, by kursy faktycznie stosowane w wymianie walut były zgodne z kursami oficjalnymi. Każde państwo mogło zmieniać oficjalny kurs swojej waluty, ale aby nie powtórzyła się seria dewaluacji z lat trzydziestych, tylko w granicach 10%. Większe zmiany były możliwe (i faktycznie następowały), ale tylko z powodu fundamentalnych zmian makroekonomicznych i za zgodą Międzynarodowego Funduszu Walutowego.

A więc sytuację z lat trzydziestych, kiedy to poszczególne państwa zmieniały kursy walut skokowo zgodnie ze swoimi interesami, widzianymi w sposób krótkowzroczny i egoistyczny, zastąpiono systemem, w którym co prawda skokowe zmiany kursów nadal były możliwe, ale podlegały kontroli instytucji międzynarodowej.

Przez cały okres istnienia systemu z Bretton Woods rezerwy złota Stanów Zjednoczonych topniały. Było to skutkiem wysokich wydatków tego państwa, między innymi na pomoc dla sojuszników (w tym plan Marshalla) i na cele wojskowe: Stany Zjednoczone utrzymywały duże siły w Europie, prowadziły wojny w Korei i Wietnamie. Topnienie rezerw złota długo znajdowało zrozumienie u pozostałych państw systemu, gdyż było skutkiem wydatków na wspólną obronę świata zachodniego. Innymi słowy, państwa należące do systemu z Bretton Woods, zamiast uczestniczyć w finansowaniu działań prowadzonych we wspólnym interesie, zdawały się w tej sprawie na Stany Zjednoczone, a w zamian tolerowały to, że Stany Zjednoczone prowadziły politykę finansową zagrażającą międzynarodowemu porządkowi walutowemu.

W tej sytuacji możliwość nieograniczonej wymiany dolarów na złoto stawała się z czasem coraz mniej realistyczna. W systemie wolnorynkowym taka sytuacja doprowadziłaby do stopniowego wzrostu ceny złota liczonej w dolarach (czyli, co na jedno wychodzi, do stopniowego spadku wartości dolara liczonej w złocie). Ale system z Bretton Woods opierał się na sztywnym kursie wymiany. Skutkiem tego do roku 1968 cena złota pozostawała bez zmian, ale za to popyt na ten metal rósł coraz szybciej. W marcu 1968, gdy popytu już nie dało się zaspokoić, możliwość kupowania złota po oficjalnej cenie ograniczona została do banków centralnych należących do systemu. Osoby prywatne i państwa trzecie musiały płacić cenę wolnorynkową, która wzrosła stopniowo do 44 dolarów za uncję złota zamiast urzędowych 35. Jednocześnie Stanom Zjednoczonym udało się wynegocjować ze wszystkimi państwami systemu z wyjątkiem Francji, aby te nie wymieniały dolarów na złoto, chociaż teoretycznie mogły (Francja wymieniła swe rezerwy dolarowe na złoto).

Ta sytuacja budzi skojarzenia z gospodarką socjalistyczną, z czasami, gdy w PRL istniał czarnorynkowy kurs dolara oraz kilka różnych kursów oficjalnych, po których i tak zwykły obywatel nie mógł dolarów kupić. I rzeczywiście, sytuacja była na tyle niezdrowa, że 15 sierpnia 1971 prezydent Richard Nixon jednostronnie zlikwidował możliwość wymiany dolarów na złoto. Decyzję tę potocznie nazywa się szokiem Nixona.

Szok Nixona była oczywistym pogwałceniem zobowiązań międzynarodowych, ale alternatywą byłby bardzo poważny kryzys gospodarczy w Stanach Zjednoczonych, który zapewne jeszcze bardziej zaszkodziłby krajom systemu z Bretton Woods. Powstałą sytuację można porównać do upadłości banku: bank ogłasza, że nie odda pieniędzy swoim klientom, ponieważ na skutek swoich poprzednich działań znalazł się w sytuacji bez wyjścia.

Na skutek szoku Nixona międzynarodowy system walutowy rozpadł się: wartości poszczególnych walut przestały być powiązane między sobą sztywnymi kursami.

Obecnie uncja złota kosztuje 893 dolary, czyli ponad 25 razy więcej niż cena oficjalna z Bretton Woods i ponad 20 razy więcej niż ostatnia cena wolnorynkowa z czasów, gdy system jeszcze istniał (dane z 29 września 2008).

Podaż pieniądza i badania nad wielką recesją z lat 1929-33

Duży wpływ na sposób myślenia o pieniądzach miała analiza wielkiej recesji, która w latach 1929-33 dotknęła Stany Zjednoczone i, w mniejszym stopniu, Europę. Analizy tej dokonali Milton Friedman i Anna Jacobson Schwartz w monografii A monetary history of the United States (1963). Friedman otrzymał następnie nagrodę Nobla z ekonomii.

Z analizy wynika, że wśród przyczyn recesji ważne miejsce zajmował spadek podaży pieniądza. Dlaczego ten wniosek wyciągnięto dopiero po trzydziestu latach? Otóż ekonomia w ogóle, a wielka recesja w szczególności, są tak pełne współzależności, że trudno jest rozróżnić między rzeczywistymi związkami przyczynowymi a zwykłymi zbiegami okoliczności. I dlatego, choć spadek podaży dolara w czasie recesji był faktem znanym od początku, związek przyczynowy między tym faktem a osłabieniem gospodarki był trudny do stwierdzenia.

Oto dwa przykłady zależności, które badali Friedman i Jacobson Schwartz.

Recesja rozpoczęła się w roku 1929 od gwałtownego spadku przesadnie wysokich cen akcji (dziś nazywamy to pęknięciem bańki spekulacyjnej). Wielu obserwatorów sądziło, że samo pęknięcie bańki było przyczyną recesji, ale Friedman i Jacobson Schwartz wykazują co innego: aby obniżyć przesadnie wysokie ceny akcji, Federal Reserve (amerykański bank centralny) utrudniała dostęp do kredytów, czyli obniżała podaż pieniędzy. Ale pieniądze służą nie tylko do zakupu akcji, lecz do wszelkich działań gospodarczych – i właśnie dlatego zmniejszenie ich podaży przyczyniło się do zablokowania gospodarki, a więc było jedną z przyczyn kryzysu. Obserwacje Friedmana i Jacobson Schwartz znalazły potwierdzenie w późniejszych wydarzeniach: w latach 1987 i 2001 na całym świecie znacznie spadły ceny akcji, a mimo to nie było recesji porównywalnej z tą z roku 1929.

Ważnym elementem wielkiej recesji była fala upadłości małych banków w Stanach Zjednoczonych. Upadłości te wywołały wiele szkodliwych skutków, między innymi pozbawiły wielu ludzi ich oszczędności, zmniejszyły zaufanie przedsiębiorców do systemu finansowego oraz zmniejszyły podaż pieniądza. Friedman i Jacobson Schwartz dowodzą, że to właśnie spadek podaży pieniądza był tym skutkiem upadłości banków, który poważnie zaszkodził gospodarce. Ten wniosek wcale nie jest oczywisty, autorzy doszli do niego porównując skutki gospodarcze różnych sytuacji w różnych krajach.

Przekonanie, że zbyt mała podaż pieniądza szkodzi gospodarce, ma duży wpływ na systemy walutowe. Prowadzi ono banki centralne do zwiększania podaży pieniądza, co z kolei wywołuje inflację. Z tego przekonania wynika też, że wartość pieniądza nie powinna być oparta na złocie, gdyż bank centralny nie może swobodnie zwiększać swych rezerw w złocie, a więc nie może swobodnie zwiększać podaży pieniądza opartego na złocie. Natomiast gdy używamy pieniądza, którego wartość nie opiera się na żadnej wartościowej rzeczy, bank może dowolnie zwiększać podaż. O ile jest to robione stosownie do wzrostu popytu, inflacja nie rośnie (albo nawet rośnie, ale w rozsądnych granicach), a potrzeby gospodarki są zaspokojone.

"

Europejski System Walutowy

W latach 1972-1999 w ramach Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej działał system stabilizujący kursy wymiany walut, potocznie zwany wężem walutowym, a w roku 1979 oficjalnie nazwany Europejskim Systemem Walutowym. System obejmował większość państw Wspólnoty (lista państw uczestniczących zmieniała się wielokrotnie).

Kursy wymiany walut należących do systemu były oficjalnie ustalane, a państwa członkowskie były zobowiązane do interwencji na rynku walutowym (czyli do handlowania walutami) tak, aby rzeczywiste kursy nie odchylały się zbytnio od kursów oficjalnych. Ale był też drugi, bardziej innowacyjny obowiązek: gdy rzeczywisty kurs jakiejś waluty trwale oddalał się od kursu oficjalnego, państwa były zobowiązane do szerszych działań prowadzących do powrotu do normy, w szczególności do odpowiedniej zmiany podaży swoich walut, czyli do zmiany stóp procentowych, na jakich banki centralne pożyczają pieniądze.

System nie był oparty na złocie, lecz na koszyku walut zwanym ECU (European Currency Unit), w którego skład wchodziły określone sumy pieniędzy w poszczególnych walutach systemu. Chociaż poszczególne waluty były ze sobą powiązane oficjalnymi kursami, to koszyk walut jako całość nie był powiązany z niczym. Miał wartość zmienną w czasie, wynikającą ze swobodnej gry podaży i popytu.

Nowy system był ambitniejszy od swego poprzednika z Bretton Woods, gdyż miał na celu trwałą stabilizację kursów, podczas gdy zasady z Bretton Woods nie sprzeciwiały się kategorycznie zmianom kursowym, a wymagały jedynie, by większe zmiany kursów były ekonomicznie uzasadnione.

Jednak trwałej stabilizacji uzyskać się nie udało, kursy walut wielokrotnie się zmieniały. Wspomnijmy o dwóch tego rodzaju porażkach.

Jedną z nich była seria trzech dewaluacji franka francuskiego w latach 1981-83. Dewaluacje wynikały z tolerowania we Francji stosunkowo wysokiej inflacji i wysokiego deficytu finansów państwowych, a także z polityki gospodarczej motywowanej ideologią socjalistyczną: zwiększania ilości pracowników państwowych, upaństwowienia wielu przedsiębiorstw. Europejski System Walutowy nie był w stanie zapobiec tym dewaluacjom: każdy kraj zachowywał suwerenność w wyborze swej polityki gospodarczej, w tym suwerenne prawo do utrzymywania wysokiej inflacji, a nawet do popełniania poważnych błędów. Istniała sprzeczność między tą suwerennością, a istniejącym w teorii obowiązkiem działań prowadzących do utrzymywaia kursów walutowych na stałym poziomie.

Drugą wielką porażką systemu było załamanie kursu funta brytyjskiego 16 września 1992. Było to w czasie, gdy Niemcy się jednoczyły, co wiązało się z wielkimi inwestycjami w byłej NRD. Te inwestycje w naturalny sposób powodowały wzrost wartości marki niemieckiej i odpowiedni spadek innych walut (nie ma tu miejsca na wyjaśnienie, dlaczego tak się działo, ale łatwo jest zrozumieć, że wielkie przemiany gospodarcze, jakie towarzyszyły zjednoczeniu Niemiec, musiały mieć wpływ na kursy walut). Reakcja Bank of England, czyli centralnego banku brytyjskiego, na ten proces była zupełnie nierealistyczna: usiłowano zachować bez zmian zarówno kurs wymiany funta, jak i brytyjskie stopy procentowe (czyli podaż funta). W tym celu Bank of England musiał, z pomocą innych banków centralnych, interweniować na rynku walutowym kupując funty po oficjalnych, nierealistycznie wysokich cenach.

Tę sytuację wykorzystał do spekulacji George Soros: pożyczył 10 miliardów funtów i sprzedał te pieniądze Bank of England (w zamian otrzymał dolary). Suma była tak wielka, że wyczerpała rezerwy dewizowe banku. Skutkiem tego Bank of England przestał interweniować na rynku, a Wielka Brytania opuściła Europejski System Walutowy. Przy braku interwencji kurs funta stał się kursem wolnorynkowym, funt znacznie stracił na wartości. Wtedy Soros drogo sprzedane funty tanio odkupił i oddał swym wierzycielom. Pozostał mu zysk w wysokości 1,1 miliarda dolarów, uzyskany kosztem Bank of England.

Europejski System Walutowy można uznać za sukces w tym sensie, że w przeciwieństwie do systemu z Bretton Woods nie rozpadł się, lecz odwrotnie: doprowadził do powstania euro, czyli unikalnej w historii integracji systemów walutowych wielu państw. Ale system nie spełnił swej głównej roli: w czasie jego istnienia kursy wymiany walut nie były stabilne, lecz zmieniały się skokowo, a podtrzymywanie oficjalnych kursów, choć w sumie nieskuteczne, było kosztowne dla banków centralnych.

Jak działają nowoczesne systemy walutowe, czyli cel inflacyjny i euro

Jak wynika z analizy wielkiej recesji, prawidłowe działanie gospodarki wymaga, by podaż pieniądza nie była zbyt mała.

Ponadto doświadczenia systemu z Bretton Woods i Europejskiego Systemu Walutowego pokazują, że bardzo trudno jest utrzymać stałe kursy wymiany walut. Jest tak z dwóch przyczyn.

Po pierwsze, interwencje na rynku, czyli handlowanie walutami po kursie innym, niż naturalny kurs rynkowy, działają tylko na krótką metę: koszty interwencji walutowych rosną aż do momentu, gdy interwencja kończy się z powodu wyczerpania środków banku centralnego. Najsłynniejsze przykłady kosztownych i nieudanych interwencji, to sprzedaż złota po oficjalnej cenie 35 dolarów do roku 1968 oraz podtrzymywanie kursu funta do 16 września 1992.

Po drugie, istnieje sprzeczność między suwerennością poszczególnych państw w dziedzinie polityki gospodarczej, a długofalowym zobowiązaniem do takiego koordynowania podaży pieniędzy, aby kursy pozostawały niezmienne.

Z tych przyczyn emisja walut opiera się dziś w Europie na nowych zasadach: waluty nie są oparte na złocie, co mogłoby ograniczyć podaż pieniądza. Zamiast tego, banki centralne opierają swe działanie na celu inflacyjnym, czyli na takiej regulacji podaży pieniąda, aby z jednej strony inflacja była niska, a z drugiej aby zbyt słaba podaż pieniędzy nie dusiła gospodarki. Nie ustanawia się już stałych, oficjalnych kursów wymiany walut. Zamiast tego, stosuje się euro, czyli walutę wspólną dla wielu państw. Opiszmy najważniejsze aspekty tych nowych zasad.

Po co nam euro: problem ryzyka kursowego

Zacznijmy od podstawowego pytania: czy w ogóle potrzebne są międzynarodowe systemy walutowe? A w szczególności: po co nam euro?

Potrzeba wynika z tego, że niestabilne kursy wymiany walut stanowią poważną barierę dla handlu międzynarodowego i dla międzynarodowego przepływu kapitału. A międzynarodowe systemy walutowe stabilizują kursy (euro idzie jeszcze dalej i wiele walut zastępuje jedną, dzieki czemu problem wymiany w ogóle znika).

Oto dwa przykłady problemów, jakie wiążą się z niestabilnością kursów.

Przykład: eksport ze strefy euro do Stanów Zjednoczonych

Nie istnieje obecnie żaden system regulujący kurs euro w stosunku do dolara, nie ma też oficjalnej koordynacji między polityką gospodarczą czy walutową Stanów Zjednoczonych a polityką Unii Europejskiej. Kurs euro w stosunku do dolara jest więc zmienny i wynika ze swobodnej gry podaży i popytu.

2 stycznia 2002 euro było warte 0,90 dolara amerykańskiego, a dwa lata później jego wartość wynosiła 1,26 dolara, czyli o 40% więcej (obecnie wartość euro jest jeszcze wyższa). Oznacza to, że produkty wytworzone w strefie euro, których koszt produkcji liczony w euro pozostał bez zmian, dla amerykańskiego konsumenta podrożały w ciągu dwóch lat o 40%. Tak wielki wzrost cen oznacza koniec eksportu do USA niejednego europejskiego produktu. A jeżeli jakiś przedsiębiorca zainwestował pieniądze w uruchomienie eksportu – pieniądze te mogły zostać bezpowrotnie stracone.

Ten wzrost wartości euro (czyli spadek dolara) miał swoje ważne powody: Stany Zjednoczone wdały się w latach 2002-03 w dwie wojny, które znacznie osłabiły ten kraj finansowo. Ale fakt, że zmiana kursu była ekonomicznie uzasadniona, nic nie zmienia dla europejskich eksporterów, którzy ponieśli na niej straty.

Okres, który wybraliśmy jako przykład, był szczególny: właśnie wtedy nastąpił wyjątkowo szybki spadek dolara. W innych okresach ewentualne straty eksporterów były dużo mniejsze. Ale to, jakie straty wystąpiły, wiadomo dopiero po fakcie. Gdy przedsiębiorca inwestuje w eksport, nie wie, co nastąpi za rok lub za kilka lat, i z tego powodu ogólna niestabilność kursów zawsze szkodzi handlowi międzynarodowemu, nawet w okresach, gdy po fakcie można stwierdzić, że kurs niewiele się zmienił.

Przykład: kredyt udzielony w złotych przez bank ze strefy euro

Ten podrozdział znajduje się również w tekście Po co wchodzić do strefy euro. Czytelników, którzy ów tekst już znają, zapraszam do przeskoczenia do następnego podrozdziału.

Na skutek wielkich zniszczeń spowodowanych przez drugą wojnę światową, a następnie fatalnego zarządzania gospodarką przez 45 lat komunizmu, Polska jest głęboko niedoinwestowana. Brak u nas wielu rzeczy, których jest pod dostatkiem w bogatych krajach strefy euro, na przykład mieszkań czy elementów infrastruktury. Z tego powodu Polska bardzo potrzebuje inwestycji zagranicznych, a jednocześnie jest dla inwestorów miejscem atrakcyjnym. Na przykład można u nas finansować budowę ważnych (a więc rentownych) autostrad między wielkimi miastami. W krajach strefy euro oczywiście też buduje się dziś autostrady, ale tylko te mniej ważne i mniej rentowne, gdyż te najważniejsze od dawna już istnieją. Każdy, kto chce inwestować w budowę autostrad, według wszelkiej logiki powinien w pierwszym rzędzie myśleć o robieniu tego w Polsce, a nie w Europie Zachodniej.

W tej sytuacji import kapitału z zagranicy, a w szczególności ze strefy euro, jest bardzo ważny dla naszego kraju i stanowi, obok pomocy unijnej, podstawowy sposób na wyrównanie naszego zapóźnienia w dziedzinie inwestycji.

Przepływ kapitału dokonuje się na różne sposoby. Jednym z nich jest kredyt – i właśnie kredyt weźmiemy za przykład. Zakładamy, że bank ze strefy euro udziela polskiej firmie kredytu w złotych, o oprocentowaniu ustalanym corocznie. Ten przykładowy kredyt jest udzielony na najkorzystniejszych warunkach, jakie istnieją na polskim rynku, czyli na warunkach pożyczki międzybankowej (WIBOR, Warsaw inter-bank offered rate); w praktyce firmy z reguły płacą za kredyt nieco drożej, ale ma to małe znaczenie dla naszego przykładu. Przyjmujemy, że kredyt wypłacono 1 maja 2004, czyli w dniu przystąpienia Polski do Unii Europejskiej (dzień oznaczony symbolem EU na wykresie).

Przez pierwsze 4 lata kredytu zysk banku, liczony w euro, wynosi odpowiednio 19,6%, 16,3%, 5,4% i 14,7%.

Podobny kredyt udzielony w euro, na najkorzystniejszych warunkach istniejących w strefie euro (z oprocentowaniem EURIBOR, czyli Euro inter-bank offered rate) przyniósłby odpowiednio 2,3%, 2,2%, 3,3% i 4,3% zysku. Kredyt udzielony w złotych był więc, w porównaniu, bardzo rentowny dla banku.

Wielkie zyski z kredytu w złotych pochodzą tylko w małej części z odsetek, a w większości ze wzrostu kursu złotego: wartość złotych, które polska firma jest winna bankowi, szybko rosła przez ostatnie cztery lata (zachęcam do zerknięcia na wykres). Ten wzrost kursu ma swoje źródło w pomocy finansowej, jaką Polska dostaje od Unii Europejskiej, oraz w dobrym rozwoju polskiej gospodarki.

Problem polega na tym, że w naszym przykładzie pomoc unijna i sukcesy gospodarcze Polski przyniosły tak wielkie zyski zachodniemu bankowi, a nie Polsce. Innymi słowy, pozyskując kapitał potrzebny do rozwoju gospodarki, Polska musi jednocześnie oddawać lwią części zysków z tego rozwoju.

Dlaczego tak jest? Otóż pożyczając pieniądze w złotych, bank ze strefy euro nie mógł być z góry pewien, że wypracuje duży zysk. Mogło zdarzyć się coś odwrotnego: złoty mógł spaść, a wówczas bank miałby stratę. Widać to na wykresie: w latach 2002-2003 złoty tracił na wartości w stosunku do euro, mimo że przystąpienie do Unii Europejskiej było wtedy perspektywą coraz bardziej realną, co pozwalało spodziewać się umacniania złotego. W latach 2005-2006 wartość złotego gwałtownie się zmieniała – a więc bank ze strefy euro, który udzieliłby kredytu krótkoterminowego w złotych, mógł uzyskać duży zysk lub ponieść dużą stratę, w zależności od dokładnej daty wypłacenia i zwrotu kredytu.

Kryzys finansowy, który obecnie dotyka Stany Zjednoczone, pokazuje, jak poważną sprawą jest ryzyko finansowe. A ryzyko kursowe jest jedną z jego form. Wysokie ryzyko kursowe powoduje, że banki ze strefy euro godzą się eksportować kapitał do Polski i udzielać kredytów w złotych tylko w zamian za niezwykle duże zyski. Gdyby tego ryzyka nie było, Polska mogłaby pozyskiwać kapitał dużo taniej i, co za tym idzie, w dużo większych ilościach.

Wielu Polaków unika tego problemu biorąc kredyt w walucie obcej (zwykle we frankach szwajcarskich). Taki kredyt w okresie ostatnich czterech lat był o wiele tańszy niż kredyt w złotych, a nawet, licząc w złotych, miał ujemne oprocentowanie. Ale Polacy uzyskują te korzystne warunki w zamian za przejęcie na siebie ryzyka kursowego: jeśli w najbliższym czasie wartość złotego się załamie, kredytobiorcy zarabiający w złotych, a płacący kredyt w innej walucie, znajdą się w fatalnej sytuacji finansowej. A takiego scenariusza wykluczyć nie można.

Dlaczego ryzyko kursowe jest tak dużym problemem: Ogromna większość pieniędzy, jakimi dysponują instytucje finansowe, pochodzi z kont bankowych i lokat o stałym oprocentowaniu: pieniądze te znajdują się czasowo w dyspozycji banku lub innej instytucji, mogą więc być używane do udzielania kredytów, ale muszą następnie zostać w całości zwrócone swoim pierwotnym właścicielom. We wszystkich krajach instytucje finansowe podlegają ostrej dyscyplinie: podejmować ryzyko mogą tylko o tyle, o ile dysponują pieniędzmi nie pochodzącymi z kont i z lokat (pieniądze te noszą zwykle nazwę kapitału własnego). A takich pieniędzy jest na rynku stosunkowo mało.

Nie jest trudno zrozumieć ten mechanizm. Każdy z nas może założyć w banku konto lub lokatę: wówczas bank dysponuje naszymi pieniędzmi, ale musi je następnie zwrócić nam w całości. Możemy też kupować udziały w funduszach inwestycyjnych, co oznacza zgodę na poniesienie ewentualnych strat: pieniądze zainwestowane w fundusz stają się częścią jego kapitału własnego, fundusz ma prawo używać ich do operacji ryzykownych.

Nikt z nas nie kupiłby udziałów w funduszu, gdyby spodziewany zysk był podobny do tego, co można uzyskać z bezpiecznej lokaty terminowej. Kupujemy udziały (a więc bierzemy na siebie ryzyko), ponieważ spodziewamy się wysokich zysków. Ta prawidłowość przekłada się na zachowanie instytucji finansowych: instytucje ze strefy euro godzą się pożyczać w złotych, a więc podejmować ryzyko kursowe i angażować pieniądze pochodzące z kapitału własnego, tylko dlatego, że spodziewane zyski są wysokie.

Dodajmy, ze dyscyplina finansowa obecnie (we wrześniu 2008) gwałtownie się zaostrza: szybko powstają coraz to nowe przepisy utrudniające instytucjom finansowym podejmowanie ryzyka. Skutkiem tego ryzyko kursowe (podobnie jak każde inne ryzyko finansowe) staje się coraz większym problemem. Ten trend dotyczy całego świata. Jest on bezpośrednim skutkiem szalejącego obecnie kryzysu finansowego. Kryzys pokazał bowiem, że dotychczasowe zasady dyscypliny finansowej nie wystarczają, by zapobiec masowym upadłościom banków.

Dlaczego euro mogło powstać: kryteria z Maastricht

Czym są kryteria z Maastricht: Traktat z Maastricht, na mocy którego powstało euro, nałożył poważne ograniczenia na politykę gospodarczą państw uczestniczących w euro: deficyt budżetowy nie może przekraczać 3% produktu krajowego brutto (PKB) danego państwa, zadłużenie państwa nie może przekraczać 60% PKB. Bank centralny musi być niezależny od rządu. Ograniczenia te dotyczą zarówno kilkuletniego okresu poprzedzającego przyjęcie euro przez dane państwo, jak i całego okresu, gdy państwo już należy do systemu.

Dodatkowo, w okresie poprzedzającym przyjęcie euro, inflacja i stopy procentowe w danym państwie muszą być odpowiednio niskie, a kurs wymiany waluty na euro bardzo stabilny.

Te wszystkie ograniczenia, to tzw. kryteria z Maastricht. Ich wprowadzenie oznacza, że w wielu kwestiach związanych z wartością pieniądza i wykorzystywaniem kapitału wszystkie państwa mają obowiązek prowadzić niemal identyczną politykę.

Porażki poprzednich systemów walutowych, spowodowane różnicami w polityce gospodarczej poszczególnych państw, wskazują, że tego rodzaju ujednolicenie polityki było koniecznym warunkiem utworzenia euro. Ale mimo to fakt, że wprowadzenie kryteriów się udało, wydaje się niezwykły, jeśli zważymy, że w wielu innych dziedzinach państwom europejskim nie udało się stworzyć wspólnej polityki.

Na przykład wspólna polityka zagraniczna Unii Europejskiej jest bardzo ograniczona, gdyż poszczególne państwa zachowują w wielu sprawach swoje stanowiska, często sprzeczne. Najjaskrawszym przykładem może tu być wojna w Iraku, w której Wielka Brytania i Polska wzięły udział, podczas gdy Francja i Niemcy ostro się jej sprzeciwiały.

Istnieje wspólna polityka Unii w sprawie VAT i likwidacji podatku obrotowego, ale nie w sprawie pozostałych podatków: od dochodów, spadków, zakupu nieruchomości czy majątku. Brak wspólnej polityki w dziedzinie prawa pracy, emerytur, finansowania leczenia. Poza nielicznymi jednostami wielonarodowymi czy strukturami NATO brak jest ponadnarodowej armii.

Dlaczego więc kryteria z Maastricht udało się wprowadzić? Wynika to z postępu wiedzy ekonomicznej. W latach poprzedzających podpisanie traktatu z Maastricht (grudzień 1991) uległy ujednoliceniu poglądy ekonomistów na temat tego, jak wysoka powinna być inflacja i jaki jest wpływ deficytu budżetowego na gospodarkę.

Kryterium inflacyjne: Na przykład polityka wysokiej inflacji i wysokich wydatków budżetowych, która doprowadziła Francję do trzech dewaluacji w latach 1981-83, jeszcze wówczas mogła uchodzić za rozsądną, gdyż część ekonomistów uważała, że wysoka podaż pieniądza, która prowadzi do inflacji, pozytywnie wpływa na koniunkturę gospodarczą, a wysokie wydatki państwa, czyli wysoki deficyt budżetowy, stymulują popyt (państwo dużo kupuje), co również jest korzystne dla gospodarki.

Ale przed podpisaniem traktatu z Maastricht powszechny wśród ekonomistów stał się inny pogląd, zarówno co do inflacji, jak co do deficytu. Trwale wysoka inflacja, czyli regularne, nadmierne zwiększanie podaży pieniędzy, niczemu nie służy. Aby wzrost podaży pieniądza poprawił koniunkturę, musi on być nieoczekiwany. O ile można stale utrzymywać umiarkowanie wysoką inflację (na przykład na poziomie 13%, jak we Francji w roku 1981), o tyle nieoczekiwany wzrost podaży pieniądza z definicji może następować tylko wyjątkowo i nie może być podstawą żadnej trwałej polityki. Z tej przyczyny polityka proinflacyjna jest dziś uważana za nierozsądną: przynosi szkody (osłabia zaufanie do pieniądza, utrudnia obrót gospodarczy), a w zamian nie daje żadnych korzyści. Pogląd ten jest dziś na tyle bezdyskusyjny, że kryterium niskiej inflacji udało się wprowadzić do traktatu z Maastricht.

Kryterium zadłużenia: Wysoki deficyt budżetowy jest dziś powszechnie uważany za szkodliwy, gdyż zmniejsza inwestycje prywatne: deficyt musi być w jakiś sposób sfinansowany, tzn. ktoś musi państwu pożyczyć pieniądze na rozdmuchane wydatki (w praktyce: kupić obligacje skarbowe). Osoby, które pożyczają pieniądze państwu, to inwestorzy, którzy mogą równie dobrze inwestować w przedsięwzięcia prywatne. A więc im większy deficyt, tym mniej pieniędzy pozostaje na inwestycje prywatne. Ta prosta zależność powoduje, że przesadny deficyt wcale gospodarki nie wzmacnia, gdyż nie tworzy dodatkowego popytu, a jedynie przesuwa środki z inwestycji prywatnych na wydatki państwowe. Ten pogląd, dziś powszechnie przyjęty, jest podstawą kryteriów z Maastricht dotyczących deficytu i zadłużenia państw.

Istnieje wiele kontrowersji na temat zawartych w traktacie z Maastricht kryteriów dotyczących deficytu i zadłużenia państw. Autor tego artykułu wcale nie jest przekonany, że kryteria te są właściwe. Ale to wszystko dotyczy konkretnego sformułowania kryteriów, samo ich istnienie nie budzi dziś poważniejszych kontrowesji.

Niezależność banku centralnego: Niezależność banku centralnego oznacza, że rząd nie ma bezpośredniego wpływu na politykę walutową, a w szczególności na podaż pieniądza. Zasada ta jest bardzo podobna do zasady niezawisłości sądów, zgodnie z którą rząd nie ma wpływu na treść wyroków sądowych.

Niezależność banku centralnego jest zasadą przestrzeganą od roku 1914 w Stanach Zjednoczonych. Pod koniec XX wieku coraz więcej innych krajów zaczynało ją stosować.

Zasada niezależności banku centralnego była koniecznym warunkiem powstania euro, gdyż euro oznacza wspólną dla wielu państw politykę walutową, podczas gdy większość pozostałych aspektów polityki gospodarczej podlega decyzji rządów poszczególnych państw. Oznacza to, że polityka walutowa nie może być narzędziem polityki gospodarczej rządów.

Niezależność banku centralnego uzasadnia się obserwacją, iż nieoczekiwany i nieuzasadniony wzrost podaży pieniądza z reguły ożywia gospodarkę, ale kosztem wzrostu inflacji, przy czym ożywienie gospodarki następuje bardzo szybko i jest chwilowe, natomiast wzrost inflacji przychodzi z mniej-więcej rocznym opóźnieniem i jest trwały. Rządy mają silną tendencję do przesadnego zwiększania podaży pieniądza, chociażby po to, by przy pomocy ożywienia gospodarki ułatwić partii rządzącej wygranie kolejnych wyborów. Po roku lub dłuższym czasie przychodzi za to zapłacić: aby zdusić przesadną inflację, trzeba zmniejszyć podaż pieniądza, co osłabia gospodarkę.

Powyższa prawidłowość powoduje, że z czasem coraz powszechniejszy stał się pogląd, iż pozostawienie polityki walutowej w rękach rządu przynosi więcej złego niż dobrego, a konkretnie więcej dbałości o partyjny interes rządzących niż o trwały rozwój gospodarczy. Ten pogląd doprowadził do wprowadzenia niezależości banku centralnego do traktatu z Maastricht.

Podaż pieniądza: cel inflacyjny i przeciwdziałanie cyklicznym recesjom

Dziś euro, złote polskie, dolary amerykańskie i wiele innych stabilnych walut emitowane są w oparciu o cel inflacyjny (inflation target). Bank centralny ustala, w jakim przedziale powinna znaleźć się inflacja w nadchodzącym okresie (ten przedział, to właśnie cel inflacyjny), a następnie tak steruje podażą pieniądza, aby inflacja w istocie zmieściła się w tym przedziale.

Dlaczego stosuje się tę właśnie metodę? Alternatyw jest wiele, na przykład cel masy pieniężnej (bank podaje z góry, jakie ilości pieniędzy powinny być w obiegu) lub cel kursowy (bank centralny dąży do ustabilizowania kursu swojej waluty wobec koszyka innych walut). Albo nawet brak jakiegokolwiek jasnego celu: bank zobowiązuje się do emisji tylu pieniędzy, ile potrzebować będzie gospodarka, ale nie informuje, jakimi konkretnie kryteriami zamierza się kierować.

Cel inflacyjny okazał się najlepszą metodą po wielu próbach i błędach, dokonywanych w wielu różnych krajach po rozpadzie systemu z Bretton Woods. Na przykład Niemcy Zachodnie przez wiele lat stosowały cel masy pieniężnej, Izrael i Polska w okresie tłumienia dużej inflacji stosowały pełzający cel kursowy (cel był pełzający, gdyż z powodu dużej inflacji, wartość izraelskiego szekla i polskiego złotego malała, a więc kursy tych walut musiały się obniżać). Szwajcaria tuż po załamaniu się systemu z Bretton Woods nie stosowała żadnego celu, chyba dlatego, iż Szwajcarzy słusznie uznali, że ich bank centralny będzie budził powszechne zaufanie nawet przy braku jakiejkolwiek jasnej polityki.

Intuicyjnie można powiedzieć, że metoda oparta na celu inflacyjnym jest dobra, gdyż wysokość inflacji jest wynikiem różnicy między podażą pieniądza, a popytem na niego. Gdy na przykład bank centralny zobowiązuje się do inflacji w granicach 1,5 do 2,5%, oznacza to, że podaż pieniędzy będzie rosła troszeczkę szybciej niż popyt. O ile bank budzi powszechne zaufanie, takie zobowiązanie jest czytelne dla wszystkich: wiadomo z góry, ile pieniądz będzie wart za rok czy dwa lata, wiadomo też, że ilość pieniędzy w obiegu będzie odpowiadała potrzebom gospodarki.

Przy ustalaniu podaży pieniądza banki centralne stosują jeszcze jedno kryterium: podaż należy zwiększać w okresie recesji. Wynika to z dwóch przyczyn. Po pierwsze, nagły przypływ pieniędzy powoduje natychmiastowe ożywienie gospodarcze, czyli zwalcza recesję; o tym już była mowa. Po drugie, w czasie recesji rozsądne zwiększenie podaży pieniądza nie powoduje automatycznie inflacji. Recesja wiąże się bowiem ze spadkiem zamówień dla przedsiębiorstw i z wysokim bezrobociem, a w takiej sytuacji dodatkowe zamówienia spowodowane napływem pieniędzy na rynek są zaspokajane bez wzrostu cen: konkurencja pomiędzy przedsiębiorstwami stojącymi wobec ostrego niedoboru zamówień jest tak silna, że nie ma presji na wzrost cen. Podobnie jest z wynagrodzeniami: przy wysokim bezrobociu pracodawcy mogą zwiększać zatrudnienie bez podbijania stawki, a więc bez rozkręcania inflacji.

W przypadku euro, tego rodzaju działania antyrecesyjne mogą z natury rzeczy dotyczyć włącznie całej strefy euro. Gdy Polska przyjmie euro, nie będzie więc już można zwalczać przy pomocy polityki walutowej recesji dotyczącej wyłącznie Polski. Czy jest to argument preciw przyjęciu euro? Z pozoru tak, ale w rzeczywistości nie. Wspólna waluta oznaczać będzie tak łatwy przepływ kapitału, usług i towarów między Polską a resztą strefy euro, że gdy reszta strefy będzie cieszyć się dobrym zdrowiem ekonomicznym, to automatyczne pociągnie do góry Polskę. Gdy polskim przedsiębiorstwom brak będzie polskich zamówień z powodu recesji w kraju, te przedsiębiorstwa będą mogły bez trudu szukać zamówień w innych krajach Unii Europejskiej. Ta możliwość jest zresztą realna już dziś, ale stanie się jeszcze bardziej realna, gdy Polska przyjmie euro. Mówiąc krótko: dla przeciwdziałania recesjom ograniczonym do samej Polski, ścisłe połączenie polskiej gospodarki ze strefą euro z powodzeniem zastąpi istniejącą dziś możliwość manipulowania podażą złotego.

Podsumowanie

Omówiliśmy kilka kwestii dotyczących emisji pieniądza i międzynarodowych systemów walutowych. Pierwsza z nich, to źródło wartości pieniądza. Dawniej powszechnie uważano, że wartość pieniądza powinna opierać się na jego powiązaniu ze złotem lub z innymi wartościowymi rzeczami. Ale takie powiązanie stoi w sprzeczności z możliwością zwiększania emisji pieniądza stosownie do potrzeb gospodarki – dlatego obecnie pieniądz nie jest już wymienialny na złoto ani powiązany z żadnymi wartościowymi rzeczami. Powszechnie stosuje się zasadę, że pieniądz ma wartość z tego tylko powodu, że jest potrzebny w obrocie gospodarczym (jest więc na niego popyt), a bank centralny ogranicza jego emisję (podaż jest ograniczona). Emisja pieniądza opiera się dziś z reguły na celu inflacyjnym: bank emituje takie ilości pieniądza, aby inflacja zmieściła się w z góry ustalonym przedziale.

Wyjaśniliśmy, że międzynarodowe systemy walutowe, które stabilizują kursy wymiany walut, są cenne dla handlu międzynarodowego i międzynarodowego przepływu kapitału. Ale, jak się przekonano po rozpadzie systemu z Bretton Woods i kilku porażkach Europejskiego Systemu Walutowego, systemy takie mogą działać na długą metę tylko w wypadku, gdy wszystkie kraje uczestniczące prowadzą bardzo podobne polityki walutowe. Tak powstało euro, europejski system oparty na jednolitych zasadach polityki walutowej, określonych traktatem z Maastricht. Natomiast nie istnieje dziś żaden system łączący dolara amerykańskiego z walutami europejskimi. Z powodu braku koordynacji między polityką Stanów Zjednoczonych a polityką Unii Europejskiej, przez wiele lat nikt takiego systemu nie usiłował stworzyć. 25 września 2008 prezydent Francji Nicolas Sarkozy wyraził zamiar stworzenia nowego transatlantyckiego systemu finansowego – zobaczymy, co wyniknie z tej zapowiedzi.

Czytaj też

• Po co wchodzić do strefy euro
• Dlaczego Balcerowicz musi odejść